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内幕交易证券典型案件的主干法律策略:(按上海高级人民法院判决

一审法院认定事实:
  1.中国证监会对光大证券公司内幕交易行为的行政处罚决定。
  中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中认定:2013年8月16日11时05分,光大证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时,因程序错误,其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元。经测算,180ETF与沪深300指数在2013年1月4日至8月21日期间的相关系数达99.82%,即巨量申购和成交180ETF成份股对沪深300指数,180ETF、50ETF和股指期货合约价格均产生重大影响。同时,巨量申购和成交可能对投资者判断产生重大影响,从而对沪深300指数,180ETF、50ETF和股指期货合约价格产生重大影响。根据《中华人民共和国证券法》(以下简称“《证券法》”)第七十五条第二款第(八)项和《期货交易管理条例》第八十二条第(十一)项的规定,“光大证券公司在进行ETF套利交易时,因程序错误,其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元”为内幕信息。光大证券公司是《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所规定的内幕信息知情人。上述内幕信息自当日11时05分交易时产生,至当日14时22分光大证券公司发布公告时公开。
  同日不晚于11时40分,徐浩明召集杨赤忠、沈诗光和杨剑波开会,达成通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险的意见,并让杨剑波负责实施。因此,光大证券公司知悉内幕信息的时间不晚于当日11时40分。
  当日13时,光大证券公司称因重大事项停牌。当日14时22分,光大证券公司发布公告,称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题。”但在当日13时开市后,光大证券公司即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险,至14时22分,卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6,240张,合约价值43.8亿元,获利74,143,471.45元;卖出180ETF共计2.63亿份,价值1.35亿元,卖出50ETF共计6.89亿份,价值12.8亿元,合计规避损失13,070,806.63元。
  光大证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易,构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。徐浩明为直接负责的主管人员,杨赤忠、沈诗光、杨剑波为其他直接责任人员。
  对于上述事实,中国证监会认为:光大证券公司因程序错误以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元,可能影响投资者判断,对沪深300指数,180ETF、50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响,同时这一信息在一段时间内处于未公布状态,符合内幕信息特征。中国证监会据此依法认定其为内幕信息。光大证券公司自身就是信息产生的主体,对内幕信息知情。按照光大证券公司《策略投资部业务管理制度》的规定和策略投资的原理,光大证券公司可以进行正常的对冲交易,但是光大证券公司决策层了解相关事件的重大性之后,在没有向社会公开之前进行的交易,并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排,而是利用内幕信息进行的交易。此时公司具有进行内幕交易的主观故意,符合《证券法》中“利用”要件,应当认定为内幕交易。光大证券公司内幕交易行为性质恶劣,影响重大,对市场造成了严重影响,应当依法予以处罚。据此,中国证监会决定没收光大证券公司ETF内幕交易违法所得13,070,806.63元,并处以违法所得5倍的罚款;没收光大证券公司股指期货内幕交易违法所得74,143,471.45元,并处以违法所得5倍的罚款。上述两项罚没款共计523,285,668.48元。此外,中国证监会对于徐浩明、杨剑波等相关责任人员还给予警告并处以罚款。


序号

买卖方向

股数

成交价

成交日期时间

交易品种

A

买入

3919

8.23

201381611:19

南京银行

B

买入

10000

8.27

201381611:21

南京银行

C

买入

6100

8.3

201381613:16

南京银行

D

卖出

10019

8.13

201382014:52

南京银行

E

卖出

10000

8.09

201382114:54

南京银行


一审法院认为:

  1.光大证券公司是否存在内幕交易行为

  首先,中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中已经认定,光大证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易,构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。而且光大证券公司作为被行政处罚的对象,并未针对该处罚决定提起相应的行政诉讼,应视为认同该处罚决定。其次,杨剑波提出的行政诉讼,相关法院审理之后,认为被诉行政处罚认定事实清楚,作出处罚决定的程序合法,一、二审判决驳回了杨剑波的诉请。上述行政及司法认定,具有约束力,一审法院据此确认光大证券公司存在内幕交易行为。本案中,光大证券公司还提出,媒体已经披露了错单交易信息,信息已经公开,主要依据是当日11时32分21世纪网刊所发表的《A股暴涨:光大证券自营盘70亿乌龙指》报道以及相关网站转载。一审法院认为这一问题既涉及到内幕交易是否构成的认定,也涉及到投资者损失因果关系的认定,应当加以审查。鉴于中国证监会行政处罚中并未涉及该情节,一审法院认定如下:首先,从报道的主体来看,该报道并非由光大证券公司主动披露,而是由财经媒体自主报道,不能视为光大证券公司履行了法律法规以及证券监管部门、证券交易所要求的公开披露义务。其次,从报道的消息来源来看,该报道提及“独家获悉”,该用语往往体现了财经媒体报道的消息来源为私下、非公开渠道,未经官方确认,不具有权威性,受众未必对此产生信赖。再次,从报道的内容来看,该报道既提到了A股暴涨原因为“乌龙指”,同时也提到了光大证券公司董秘梅键称“乌龙纯属子虚乌有”,对同一件事件的两种截然不同观点均予以报道,只能为受众提供参考,受众无法从中得到准确答案。基于以上原因,不能视为内幕信息已经具有公开性。

  2.光大证券公司作为内幕交易行为人是否具有主观过错

  首先,光大证券公司的错单交易行为引起市场暴涨,可能影响投资者判断,对市场上众多的交易品种价格可能产生影响。暂且抛开对市场的影响,光大证券公司应认识到该信息至少对于光大证券公司本身股票价格的重要影响,因为错单成交量巨大,作为自营业务,足以对光大证券公司的经营业绩产生重大影响,并且因当天的交割结算会引发巨额债务。此类事件已经成为《证券法》第六十七条所规定的可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件,在这种情况下,无论是否能够判断该信息为内幕信息,无论是否进行对冲交易,均应“立即”披露。一审法院认为,“立即”,根据《现代汉语词典》的解释,为立刻、马上,紧接着某个时候,应当是一个较短的时间段。本案中,应考虑两方面的因素。第一,从技术层面而言,考虑到目前传播沟通技术的便捷性,光大证券公司有足够的时间在下午13时开市前在监管部门指定媒体以及其他媒体平台广而告之,比如光大证券公司因重要事项未公开向上海证券交易所申请临时停牌,上海证券交易所也在当日13:00发布了盘中停牌提示性信息。这说明“立即披露”在技术上无任何障碍。第二,从主观层面而言,根据一审法院查明的事实,当日11时40分,光大证券公司已经开会准备进行对冲,这说明光大证券公司此时完全知晓其上午的交易属于错单交易,因此才有对冲交易的需要。在此时真相已经明了的情况下,光大证券公司完全可以立即披露,但光大证券公司并未遵守监管部门的信息披露要求,而是实施对冲交易以规避自己的损失,主观上具有过错

  至于光大证券公司提出,光大证券公司进行的对冲交易是根据既定的、公开的交易策略和《策略投资部业务管理制度》进行的,具有合规性和正当性。一审法院认为,任何公司的内部规定均不能违反国家的法律规定,如果违反,应承担相应的法律责任。对冲交易策略本身并不违法,即便因系统故障引起的微量错单交易,可以通过对冲交易规避损失,但在特定情况下,尤其是本案中因巨量错单交易进而产生内幕信息的情况下,因为国家法律法规、监管部门的要求,此时公司就具有更高的义务来确保自己的行为合法,而不仅仅是考虑公司内部的规定。因此,光大证券公司以存在公司内部规定为由主张其无过错,一审法院不予支持。

  3.卢秀香经济损失与光大证券公司内幕交易是否存在因果关系

  证券市场中因果关系不同于传统的民事因果关系。首先,证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大。作为一个以计算机网络技术为基础的市场,大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价,采取交易所主机撮合方式而完成的,内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触。因此,投资者交易的股票无法与内幕交易行为人交易的股票完全一一对应。其次,在证券市场中,投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升,但是影响证券价格的因素非常多,往往是多种原因相互交织引起证券价格波动。在这种情况下,由投资者通过证据去证明内幕交易的因果关系几乎不可能,相当于架空了内幕交易惩罚制度,不符合立法的本意

  一审法院注意到,我国目前法律法规或者司法解释并未对内幕交易与投资者损失的因果关系方面作出具体明确规定,但与此最相类似、同样涉及证券市场投资者民事赔偿的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条对因果关系作出如下规定:“投资人具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系:(1)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;(2)投资人在虚假陈述实施日及以后,至揭露日或者更正日之前买入该证券;(3)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后,因卖出该证券发生亏损,或者因持续持有该证券而产生亏损”。根据该规定,具备一定条件的情况下,推定因果关系的成立。

  考虑到上述因素,一审法院认为,在认定内幕交易与投资者损失的因果关系方面,亦应采用推定因果关系的做法。基于有效市场理论,假定证券及期货市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响,交易时不披露内幕信息,会在极大程度上影响市场价格的真实性。因此,存在内幕交易行为应当推定为会影响到投资者所投资的交易品种价格,进而造成投资者的损失。具体而言,一审法院认为,在内幕信息具有价格敏感性的情况下,在内幕交易行为人实施内幕交易行为的期间,如果投资者从事了与内幕交易行为主要交易方向相反的证券交易行为,而且投资者买卖的是与内幕信息直接关联的证券、证券衍生产品或期货合约,最终遭受损失,则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系

  光大证券公司还提出,当日内幕交易时间段,光大证券公司交易IF1309和IF1312的数量远远低于市场成交总量,每分钟交易IF1309和IF1312的数量又较为平均,因此并不会导致大盘价格下降,与卢秀香损失之间没有因果关系。另外,光大证券公司于14时22分发布公告前后,相关市场价格走势呈平稳下跌趋势,没有明显地突变,说明无论光大证券公司是否公开内幕信息,对市场价格走势不会产生较大影响,故投资者交易受损并非光大证券公司内幕交易行为所致。一审法院认为,内幕交易中,交易总量的大小、交易数量是否平均,对因果关系的认定并无影响,因为立法禁止从事内幕交易行为,并未区分上述具体实施因素,而是考虑到内幕交易破坏证券市场交易制度的公平性,影响到一般投资人对证券市场公开、公正、公平的信赖。在采用推定因果关系的情况下,上述具体交易数量与具体交易模式,对于与内幕信息直接关联的交易品种,并不影响因果关系的认定,最多在赔偿责任限额方面对内幕交易行为人有影响。另外,在本案较短的内幕交易期间内,光大证券公司也没有举证证明存在其他市场风险因素的明显介入,故其以自身交易模式为由否认因果关系存在的观点一审法院不予支持。

  与因果关系密切相关的一个问题是交易品种直接关联性问题。本案中,卢秀香所交易的南京银行系180ETF成份股,与光大证券公司所交易的股指期货空头合约IF1309、IF1312以及50ETF以及180ETF并不相同。一审法院认为,在交易品种不同的情况下,需要进一步区分认定交易品种之间的关联关系。如果一种交易品种以内幕交易信息相关品种的价格为基础的,或者两者之间存在明显的价格互动关系的,可以认定两个投资品种之间存在直接关联性。如果缺乏上述条件,则应认定为不存在直接关联性。

  一审法院认为,本案中光大证券公司所交易的ETF品种是一种跟踪标的指数变化、且在证券交易所上市交易的基金。50ETF与180ETF分别跟踪的指数为上证50指数、上证180指数。ETF组合中的股票种类和相关指数包含的成份股相同,股票数量比例和该指数成份股构成权重一致。ETF与股票投资者的开户要求并无不同,买卖制度类似。就价格互动性而言,由于ETF价格与一揽子成份股价格按比例相关,成份股的价格变动会直接影响ETF的价格变动。ETF的申购赎回,可以用一揽子成份股互换,这个过程中会发生成份股的直接买卖,而不仅仅是心理影响。在ETF套利方面,也存在价格互动性,大量卖出ETF会导致ETF市场价格下降,与ETF的份额净值产生偏离,偏离到一定程度便会产生套利机会,市场套利者通常会低价买入ETF,再赎回换成一揽子股票,然后在股票市场抛售,赚取差价。

  在本案中,一审法院注意到,光大证券公司在内幕交易时间段交易的50ETF为6.89亿份,与当日50ETF全天市场总交易量17.64亿份相比所占比例为39.06%,180ETF为2.63亿份,与当日180ETF全天市场总交易量16.49亿份相比所占比例为15.95%。上述数据说明,光大证券公司内幕时间段的交易量即便与全天市场总交易量相比,已经是占相当大的比例,更何况单独对内幕交易时间段内的成交量进行比较。在如此大的交易量的情况下,一审法院认为足以引起成份股的价格变动。基于以上原因,一审法院认为本案卢秀香交易的股票,由于系ETF的成份股,与光大证券公司内幕交易所涉及的50ETF、180ETF具有直接关联性,因此本案卢秀香交易股票受到损失与光大证券公司的内幕交易行为之间具备法律上可以认定的因果关系。

  本案中,卢秀香还提出其他理由要求光大证券公司赔偿其当日上午的投资损失,这就涉及到卢秀香在非内幕交易时间段内的投资行为能否获得赔偿这一争议问题。对此,一审法院认为,本案引发诉讼的原因是光大证券公司的内幕交易行为。法律之所以制裁内幕交易行为,确立赔偿机制,是因为内幕交易给相关市场造成了重大的负面影响。市场受信息支撑并由信息左右,信息对交易品种价格的变化具有决定性的影响。内幕交易行为人因提前拥有可靠信息,可以使自己摆脱交易的风险,而一般投资者则要面对巨大风险,相当于内幕交易行为人将其获益转嫁为投资者的损失,这将使得相关市场失去公平、公正性和失去效率,并使得投资者失去对市场的信心和投资的愿望,从根本上腐蚀市场的正常机制,影响市场的健康发展。

  如果投资者的交易发生于光大证券公司的内幕交易行为时间段之外,这种情况能否索赔,应考虑到投资者所面对的市场风险问题。众所周知,股票与股指期货等交易品种具有流动性、风险性、波动性的特征。在瞬息万变的市场当中,投资于这些交易品种的风险是客观存在的。作为投资者,不仅要面临自身主观行为因素所造成的风险,还要面临外部客观因素所带来的风险,包括各类所投资公司的个体风险、整个市场风险。在市场风险中,除了由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的风险,计算机的技术故障风险或者其他投资者操作错误亦是每个投资者所必要面对的广义上的市场风险,因为当今世界证券及期货市场的交易架构基本依赖于计算机网络系统,包括硬件与软件。至于其他投资者的错误操作,无论是源自于计算机软硬件故障还是投资者自身操作指令不当,除非是属于法律明确禁止之行为如虚假陈述、内幕交易、操纵市场等,否则难以从民事侵权法律上追究其责任。首先,对于一名投资者而言,根本无法事先判断其他投资者的投资行为是有意、无意或者是存在错误,其所能观察到的,仅仅是市场价格变化,就此意义而言,在交易之时,该投资者并不存在重大误解,也无从要求撤销这种交易行为。其次,在一个价格瞬息万变、波动巨大的市场上,每位投资者做出投资决策时应依赖于自己的判断,而不应对其他投资者的投资行为产生任何信赖,其他投资者的行为,导致某一时刻的大盘或者个股的价格剧烈变化,不代表着跟风必定获利。因此无法从法律上认定损失因果关系的存在。否则,导致市场波动的每一项突发事件、政策决定、他人投资行为或者其他因素,都会引发诉讼,市场一词将失去其本意。

  就本案而言,对于光大证券公司在内幕交易时间段内的行为,属于应受法律制裁的行为,符合条件的投资者可以依法获得赔偿。但中国证监会并未认定光大证券公司当日上午的行为属于内幕交易(即便可能存在极少量的股指期货交易行为),也未认定光大证券公司当日存在虚假陈述、操纵市场等相关法律所禁止的行为,卢秀香在非内幕交易时间段进行交易,属于跟风买入受损,应自担投资风险,光大证券公司对卢秀香损失并无过错,一审法院也无法认定存在法律上的因果关系,故卢秀香此部分诉请不予支持。

  4.卢秀香具体经济损失的认定

  一审法院认为,在内幕交易引起投资者具体经济损失的计算方面,由于目前我国法律法规尚无详细规定,应由人民法院根据内幕交易所涉及交易品种的特点、市场的状况,参照类似的国内外规定予以酌情认定。根据本案的特定情况,一审法院认为应以投资者在内幕交易时间段内的交易价格与基准价格的差额,乘以交易的具体数量,计算损失金额。对于基准价格如何确定,应当以内幕信息公开后的一段合理时间,相关交易品种价格对相关信息的反应结束后的价格为基准价格。

  光大证券公司内幕交易涉及到不同交易品种,在认定基准价格方面,一审法院认为应考虑以下因素:一是光大证券公司内幕交易事件属于市场首例,经由新闻媒体的大规模报道,消息应能较快在市场上传递;二是不同品种的交易规则区别较大(比如保证金交易、T+1还是T+0等等),对适格投资者的标准亦不相同,投资者的交易频率也有所差别,故确定基准价格的办法应根据交易品种的不同而有所区别。对于ETF成份股的投资者,一审法院酌情认定内幕信息公开后的合理时间为十个交易日(自次日起算,基准日应为2013年8月30日),上述期间足以使交易品种价格对相关信息的反应结束,故可以十个交易日平均收盘价作为股票的基准价格。在计算损失的公式方面,由于股票实行T+1交易规则,且本案内幕交易时间段较短,故一审法院采用以下简便计算原则:卢秀香投资人在基准日及以前卖出证券的,其损失为买入证券总成交额与实际卖出证券总成交额之差。卢秀香投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的,其损失为买入证券总成交额与以基准价格计算的卖出证券总成交额之差。总成交额以股数×交易价格计算,多次买入的累计计算。至于交易的税费损失等各项成本费用,一审法院认为,内幕交易与虚假陈述行为有所不同,虚假陈述行为会直接影响投资者是否进行投资的判断,故应赔偿投资者的交易成本费用,而内幕交易则具有秘密性,投资者无法对他人的内幕交易行为产生信赖,因此内幕交易行为对交易品种的价格存在影响,但并不完全和必然影响投资者做出是否交易的决定,故对卢秀香的交易的税费损失不予支持。

  具体至本案而言,卢秀香持有的6,100股南京银行股票在内幕时间段内买入,在基准日之前卖出,在具体计算卖出价格时,由于股票比股指期货买卖规则清晰确定,故可采用先进先出的方法,即卢秀香买入的6100股对应为2013年8月21日14:54卖出。据此,损失计算方式为6100×8.3-6100×8.09=1,281元。

  综上所述,光大证券公司的行为构成内幕交易,具有主观过错,与卢秀香的投资损失具有因果关系,故应依法赔偿因此所造成的卢秀香损失1,281元。遂判决:光大证券公司赔偿卢秀香损失1,281元。

一审判决认定事实清楚,适用法律正确,可予维持。据此,依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第(一)项、第一百七十五条规定,判决如下:

  驳回上诉,维持原判。

  本判决为终审判决。


审  判  长   董  庶

审  判  员   黄  海

代理审判员 许晓骁

二〇一六年七月十八日

书  记  员    石  琳




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山西高法再审查明,朱氏与嘉公司签订了14份《商品房买卖合同》,朱氏向嘉公司购买14套商铺。嘉公司向朱氏出具发票。后朱氏与嘉公司签订了一份《借款协议》约定:嘉公司向朱氏借款1100万元;嘉公司自愿将其开发的上述14套商铺抵押;抵押方式为签订上述商品房买卖合同;到期后如果还清借款,抵押手续退回;如不能偿还,抵押物抵顶借款。同日嘉公司向朱氏出具1100万元收据。
  本院认为,焦点是双方争议的双方当事人之间法律关系的性质和效力。朱氏主张是买卖合同关系。嘉公司主张是民间借贷关系。山西高院再审认为,是民间借贷合同关系而非商品房买卖合同关系,上述约定(“到期不能还款用抵押物抵顶借款”)违反法律强制性规定,应属无效。
本院认为,本案中,十四份《商品房买卖合同》涉及的款项和《借款协议》涉及的款项,属同一笔款项并无异议。也就是说双方当事人基于同一笔款项先后签订了14份《商品房买卖合同》和《借款协议》,且办理了销售备案登记。根据《合同法》第三十二条规定:“当事人采用合同书形式订立合同的,自双方当事人签字或盖章时合同成立。”第四十四条第一款规定:“依法成立的合同自成立时生效。”
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抵押物抵顶借款的约定是否违反法律的强制性规定。法律上禁止流押的规定有:《担保法》第四十条规定:“...抵押合同不得约定抵押物的所有权转移为债权人所有。”《物权法》第一百八十六条规定:“债务履行期届满前,不得与抵押人约定债务人不履行到期债务时抵押财产归债权人所有”。禁止流押的立法目的是防止损害抵押人的利益,以免造成对抵押人实质上的不公平。
本案上述条款并非法律上禁止的流押条款。首先,并非约定,到期不能偿还,则“抵押”物所有权转移为朱氏所有。在嘉公司到期未偿还借款时,朱氏并不能直接按上述约定取得《借款协议》所称的“抵押物”所有权。朱氏要想取得《借款协议》所称的“抵押物”即十四套商铺所有权,只能通过履行案涉14份《商品房买卖合同》实现。正基于此,朱氏在本案一审提出的诉讼请求也是确认十四份《商品房买卖合同》有效,判令嘉公司履行商品房买卖合同。其次,双方在《借款协议》中约定以签订商品房买卖合同的形式为《借款协议》提供担保,并为此在《借款协议》中为案涉14份《商品房买卖合同》附设了解除条件,该约定并不违反法律、行政法规的强制性规定
实际上,双方是履行买卖合同还是履行借款协议,具有选择性,即商品房买卖合同的解除条件成就,就履行《借款协议》;商品房买卖合同的解除条件未成就,就履行十四份《商品房买卖合同》。两个合同均符合双方当事人的意思表示,且从合同的选择履行的角度看,嘉公司更具主动性。嘉公司如果认为履行十四份《买卖合同》对其不公平,损害了其利益,其完全可以依据《合同法》第五十四条第一款第(二)项的规定,请求人民法院撤销案涉14份《买卖合同》,但嘉公司在法定的除斥期间内并未行使合同撤销权,而是拒绝履行生效合同,其主张不符合诚信原则,不应得到支持。
附:本文判决,见《最高人民法院公报》 2014年第12期